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来源：国际金融报
近期，斑马智能信息技术股份有限公司（下称“斑马智能”）二次向港交所递交上市申请，距其首次递表不足7个月。
斑马智能原名斑马智行，由阿里巴巴与上汽集团于2015年联合孵化设立，是国内头部智能座舱解决方案供应商，其股权结构呈现双股东控股格局。招股书显示，IPO前阿里系合计持股41.67%，控制37.09%投票权；上汽系合计持股32.90%，控制35.48%投票权，双方为共同控股股东，无单一实际控制人。
公司核心业务涵盖三大板块，分别是系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案及车载平台服务，主要为主机厂提供智能座舱相关软件及服务，截至2025年末，其解决方案已搭载于69家主机厂的940万辆车上。
斑马智能首次递表后不久，遭前CFO夏莲公开“炮轰”。她直言“过去三年也许是斑马最好的三年”，并质疑公司“技术无门槛、增长见顶、上市圈钱”。
从业务基本盘来看，斑马智能的营收增长乏力。招股书显示，2023—2025年公司营收分别为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元，三年间基本停滞，2025年同比仅增长4.5%，未形成持续增长动能。
其核心业务系统级操作系统解决方案收入持续下滑，从2023年的7.51亿元降至2025年的6.43亿元，占比也从86.2%降至74.7%。
财务面持续巨亏、现金流失血的问题持续加剧，应证了夏莲“不看好业务发展”的质疑。
2023—2025年，斑马智能净亏损分别为8.76亿元、8.47亿元、18.96亿元，三年累计亏损超36亿元，其中，2025年亏损激增的主因并非经营恶化，而是一笔高达18.41亿元的无形资产减值。斑马智能解释称，该减值与系统级操作系统解决方案相关的知识产权资产有关，系市场竞争加剧及AI战略转型所致。
不仅如此，斑马智能的经营现金流持续净流出，2025年达5.74亿元，截至2025年末现金及等价物仅9亿元，难以覆盖持续亏损。
资金情况不理想，让斑马智能的研发投入连续缩水，从2023年的11.23亿元降至2025年的7.25亿元。
客户与供应链的高度依赖，暴露了斑马智能独立性不足的短板，也印证了夏莲对其业务壁垒的质疑。
2025年，斑马智能前五大客户贡献76.4%的收入，其中第一大客户上汽集团占比39.2%，三年来始终是核心收入来源；供应商方面，向阿里巴巴采购金额占总采购额的61.3%，两大股东既为其提供支持，也与其形成了强绑定。同年，公司与两大股东的关联交易总额达7.52亿元，占营业收入的87.3%。
业内人士分析称，这种“股东循环”会导致斑马智能第三方客户拓展乏力。
对斑马智能来说，危险信号还来自“定点数量”，即主机厂选择斑马解决方案用于量产车型的指标。已有数据显示，去年一季度，公司定点数量从上年同期的37个降至30个。公司解释为“内部审批延迟”，但有行业人士指出，这一数据直接关联未来业务增长。
这或许与车企开始自研智能座舱有关。随着技术壁垒被突破，比亚迪DiLink、蔚来SkyOS、理想星环OS等车企自研系统相继落地，车企对数据主权、定制化能力的需求提升，使得第三方服务商的话语权不断减弱。
与此同时，科技巨头的跨界入局让行业竞争更趋白热化。
华为鸿蒙座舱、百度Apollo等科技巨头凭借全栈技术能力和生态优势快速扩张，2025年搭载华为乾崑智驾与鸿蒙座舱的车型价格已下探至18万元—22万元区间。在业内人士看来，智能座舱的技术门槛并不高，车厂可以自行开发。
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